今年一季度，现货黄金价格上涨约19%，创下1986年9月以来国际金价最大季度涨幅。在这个节骨眼上，作为中国珠宝前五大品牌中唯一一家未上市的公司，周六福珠宝正式通过主板上市聆讯。
在世界各国央行增持黄金分散外汇风险；为应对国际复杂多变的局面、提前布局避险资产的趋势下，国际金价在近期得到持续上涨的支撑。
然而，作为黄金珠宝企业，周六福和一众同行一样，黄金价格大涨，自身利润并没有跟上涨幅。曾一度比肩老铺黄金的净利率水平，也成了回不去的昨天。
一、增收难增利
在传导机制上，由于黄金价格太透明，很难有差价空间，黄金珠宝类的企业赚的基本是固定比例的加工费。所以，当金价疯狂上涨时，企业率先承受的是原材料成本提高的负担，以及金价过高导致消费意愿降低的客流减少，收入增速短期承压的风险。
2022年至2024年，周六福收入分别为31.02亿元、51.5亿元、57.18亿元；同期年内利润分别约为5.75亿元、6.60亿元、7.06亿元。收入增速分别为66.02%和11.03%；利润增速14.78%和6.97%，均呈现大幅下降。
此外，公司毛利率也由2022年的38.7%下跌至2024年的25.9%，净利率从18.5%下跌至12.4%。
按理说，金价上涨并不会直接导致企业盈利下降，周六福盈利能力下降有更深层的结构性变化。
首先，是公司产品收入结构的重塑。随着金价持续上涨，消费者购买黄金的动机也从装饰、悦己转化为保值、投资。古法金、硬足金和小克重金饰更为紧俏，而多用于婚庆、日常穿戴的镶嵌珠宝产品，需求则大幅减少。
根据中国黄金协会数据，今年一季度，我国黄金消费量290.492吨，同比下降5.96%。其中：黄金首饰134.531吨，同比下降26.85%；金条及金币138.018吨，同比增长29.81%。
从产品销售来看，周六福的业绩也能体现这一行业趋势，钻石镶嵌珠宝产品在消费疲软的影响下，其收入占比从2022年的27.6%下降至2024年的9%。而“含金量”更高的黄金珠宝销量更好，进一步在收入比重中占得绝对地位。
但也因为金价的大幅上涨，在成本十分透明的黄金珠宝行业，这部分产品很难有较大的利润空间。截至2024年，周六福黄金珠宝的产品毛利率为11.9%，不到钻石镶嵌珠宝产品利润水平的一半。
其次，是渠道收入结构的变化。
截至2024年，以中国门店数量计，拥有4129家门店的周六福在中国珠宝品牌中排名第五。其中4038家为加盟店、91家为自营店。
这种门店模式使得公司50.5%的收入来自加盟商，包括向其销售产品的收入以及收取的服务费等。2022-2024年，周六福向加盟店销售产品的收入分别约为8.43亿元、20.2亿元、20.41亿元，来自收取服务费的收入分别约为7.98亿元、8.33亿元、8.49亿元。
在周六福的加盟模式中，其向加盟商收取的服务费成本几乎为零，毛利率高达97%，前期这部分收入占比较大提高了整个加盟收入的毛利率水平。
但随着来自服务费产生的收入占总收入的百分比由2022年的 25.7%降至2024年的14.8%，加盟收入这项影响公司一半以上业绩的业务毛利率也从51.8%降至33.7%。
最后，是线上渠道的快速发展也在拖累周六福利润。
过去三年，公司线上渠道收入占比从2022年的34.6%增长至2024年的40%，也成为一大收入来源。但由于线上渠道多由价格低廉、设计简单的大众产品组成，且受到流量成本提高影响，2024年该渠道的毛利率降至15.7%，仅为线下自营店利润水平的一半左右。所以这部分收入的快速增长也成为拖累周六福盈利的另一根稻草。
但即便如此，周六福的盈利能力仍处于中国黄金珠宝行业第一梯队。
二、不一样的供应模式
尽管经历下滑，但周六福目前25.9%的毛利率和12.4%的净利率仍高于多数同行，甚至一度达到和老铺黄金不相上下的水平。
这种盈利能力同样受到多方因素影响。首先在产品定价上，周六福位于中国黄金珠宝第一梯队，近日金价涨至千元水平。
其次，在收入结构上，和同一个价格梯队的企业相比，只有周六福来自高毛利服务费收入的比重最大。
例如，周大福来自加盟商的收入比例和周六福类似，为49%，但其中来自服务收入仅为0.8%；周大生来自加盟的收入也有66%，但其中管理服务和品牌使用费的占比为6%，同样小于周六福的14.8%。
而本就借助这部分收入毛利率就高于不少同行的周六福，也具备良好的控费能力，其销售及营销开支占比由23年的12.7%降至24年的8.5%，和周大福、周大生处于同一水平。
在服务费收入中，产品入网费是一项固定费用，其收取的依据源于公司不一样的供应模式——周六福允许加盟商从自己授权的供应商那里购买产品，自己则负责将货品送往质检机构检测，检测合格后允许加盟商使用“周六福”品牌进行销售，俗称“贴牌”。
而产品入网费就是加盟商为取得向其授权供应商采购产品的权利所支付的费用。为了保证这部分收入的稳定性，周六福规定：不论加盟商是否真的向授权供应商采购产品，也不管加盟商在那里采购了多少产品，产品入网费必须每年都交。
一直以来，公司绝大部分的加盟商都是向授权供应商采购产品，但为什么他们愿意这么做？
一是，截至 2024 年，有32 名加盟商与周六福的供应商或授权供应商是亲属关系，既然是自家人相互帮衬是应该的。二是，授权供应商有些分布在深圳罗湖区水贝，全国人民都知道这里的黄金便宜，对于加盟商来说，有来货成本低且产品丰富的采购资源应该不会拒绝。
来源豆包
对于周六福而言买这种“贴牌”供应模式也可以带来稳定高毛利的收入。这部分收入是基于现有规模产生的，也就是说，即使加盟规模停滞，公司也能凭借与众不同的收入结构获得超行业平均的利润表现。
这种盈利能力的持续性需要建立在现有规模不收缩的前提下，但现在的问题是，公司的加盟门店正在减少。
三、盈利秘诀有失效风险
截至2024年，周六福加盟门店数量为4038家，同比减少250家。同期，公司加盟店均收入为141万元，较2022年下降18%。
自2015年有公开数据以来，周六福加盟店数量每年都在增加，只有2024年出现减少。这一年黄金价格急速飙升，减低终端消费者对黄金珠宝的消费意欲，从而令部分加盟商因市场状况而决定关闭门店。
但除此之外，加盟门店的减少也和周六福大众中高端的品牌定位有关。
按品牌价值来看，周六福处于大众中高端梯队，门店主要分布在二线及以下城市。截至2024年，企业在一线、二线、三线城市及其他低线城市的门店数目，分别占中国门店总数的8.4%、36.5%及55.1%。可以看出符合其品牌定位的低线城市，门店覆盖已经相对饱和。
而“贴牌”的商业模式或许难以获得在一线城市有布局能力的加盟商的青睐。
不同于周大福、老凤祥、老庙等老牌珠宝，在绝大部分加盟商都是向其授权供应商采购产品的情况下，周六福在2022年4月就了关闭自有工厂，其所销售的产品几乎都是代工。
这种模式固然为周六福珠宝保证了高利润率，但同时也埋下了对加盟商经营管理不到位的风险。如果加盟商出现以周六福珠宝名义销售的产品存在质量问题，公司很难规避，如果不加以严管，品牌就可能持续受到冲击。
品质参差、品牌口碑难以树立也可能是门店数量停止增加，甚至部分现有加盟商退出的原因之一。
在过去多次冲刺IPO的时候，周六福这种授权供应商模式就遭到了监管质疑。对此，公司也应监管要求相应提升自营收入比例。2024年自营店均收入逆势增长23%至6300万元，
但这部分收入并不贡献服务费，其盈利秘诀反而会在自营比例增加的情况下，加速失效。此外，从自营店数据来看，周六福自营店的同店销售也正呈现下滑趋势。
2024年，周六福营业收入录得57.18亿元，同比增速约为11%，净利润录得7.06亿元，同比增速仅有7.1%，这和此前动辄高双位数增速相比，相形见绌。
经营失速也会导致产品积压、存货猛增。截至2024年底，周六福存货突破23亿元，一年增长约21%，几乎是同期营收增速的两倍。超23亿元的存货占到了公司总资产的近六成，营业收入的四成。
从业绩增速和资产状况来看，周六福已经“内外交困”。但就在这节骨眼上，公司还进行了“清仓式派息”。
2024年公司宣派股息高达6.45亿元（占净利润91%），较2023年3亿元翻倍，而控股股东李伟柱、李伟蓬兄弟通过若水联合等实体控制93.7%股权，独享约6亿元分红。但截至2024年，公司仍存在短期银行借款6.13亿，账上现金仅为1.77亿元。
面对门店规模下滑、盈利能力下滑、营收降速的周六福，已经错过最佳成长期，其盈利能力能否维持在第一梯队存疑。
2024年6月，按照最后一轮融资每股概约成本19.54元计，周六福估值约为74亿人民币。这一水平按该年年度净利润算，PE只有10.6倍。考虑到如今趋势依旧向上的金价以及公司品牌和规模处于国内较为领先的位置，其IPO估值大概率会超过这一水平。
因收入结构和规模的不同，现已上市的黄金珠宝股估值水平也不尽相同，越有品牌价值的，估值越高。以周六福目前的公司质地来看，我个人给其的估值区间在15-20倍PE。
结语
原材料大涨背景下的黄金珠宝股其实不应该大涨，毕竟从传导机制来看，业绩反而是承压的。当然，也可以理解为市场在押注这类企业手里的库存在升值，且预期金价涨幅超过某一阈值时，反而会激发消费者欲望，引发“恐慌性买入”。和“追涨杀跌”的散户思维类似。
在如今市场情绪表现异常的情况下，曾和老铺黄金一样会赚钱的周六福，选择此时上市确实是比较好的时机，但公司质地算不上上乘，也过了高速成长期，其估值水平就很难向行业头部企业靠近。
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